2021 年有新增供給的產線主要有 4 條（暫時忽略夏普線），分別是：

京東方 B17 武漢 10.5 代線（2020 年底 90K/月，2021 二季度末滿產達到 120K/ 月）；

惠科 H2 綿陽 8.6 代線（2020 年 5 月量產，年底滿產，2021 年全年滿產）；

惠科 H4 長沙 8.5 代線（2021 年 2 月量產，預計 2021 年底滿產）；

TCL 華星 T7 深圳 11 代線（2021 年底可實現一期滿產，達到 60K/月）。

盡管從量的增長上看，有4條線相比2020 年都有增量，但由于惠科綿陽 H2線2020年底已實現滿產，因此，其 2021 的增量相對而言，已經包含在現有的供需結構中 去，也即——目前的價格已經反映了惠科 H2 線全面 達產的信息。市場認為，2021 年二季度末京東方 B17 的滿產會對面板供應市場造成 一定壓力，但我們并不贊成這一點——從數量上看，B17 為 10.5 代線，套切 65 寸 TV 面板，2021Q3 同比新增 30K/月，換算成 65 寸電視約為 16 萬臺/月，僅占 TV 月 銷售量（2000 萬臺）的 1%不到，即便考慮到武漢華星 T7 在 Q3 的產能爬坡（按 21Q3 月均產能 15K/月計算），新增的 TV 數量也很難超過 1.5%。

Omdia 對 2021 年 TV 面板的供需比測算來看，該咨詢機構同樣對大尺寸 LCD 面板 21Q3 的供需比表現樂觀，并認為在 2021Q4 供需比有一定增長。

1、 供應鏈端：玻璃基板事故對面板生產的實際影響

從Omdia數據來看，面板廠商正常的玻璃基板庫存大約3-4 周，但3月來看，部分廠商庫存水平為1-2 周，部分廠商為零庫存，整體處于短缺轉緊張的過程中。因此，在如此之低的玻璃庫存水平下，玻璃基板中斷會進一步影響面板廠商的庫存水平， 對面板生產造成影響。

從節奏上看，2021年二季度京東方B17持續爬坡，惠科長沙線于2月實現量產后也在持續爬坡，供應端是存在一定邊際增量的，但由于1月底AGC玻璃基板供應中 斷事件影響，友達、群創、惠科 3 月起來自旭硝子玻璃基板供應受到影響（友達、群創6代玻璃基板供應量將減少 30％，而惠科位在重慶和滁州 8.6 代廠，其玻璃基板也將減少30％的供貨量），新增的供給并非供需平衡下的壓力，更多地僅僅是供 給緊張狀態的緩解，實際的新增壓力在 AGC 玻璃基板供應恢復后可能會得到顯現。

群創、友達的6代線相比惠科8.5代線而言，在產品結構端并不能形成直接的競爭關系，但對于惠科重慶線/滁州線而言，由于先前就受到NEC玻璃基板中斷事故影響，其庫存水平處于較低水平，AGC 玻璃基板供應的減少直接影響到惠科相關產線的生產，盡管2021Q2長沙線仍有一定爬坡，但總體上惠科長沙產能的爬坡并不能真 正轉化為供應端的“凈增量”。

2021 年二季度，惠科產線爬坡與玻璃基板產能供應削減基本抵消：以惠科重慶為例，2020 年末的產能分別為80K/月，若供應端減少30%，則減少產能為24K/月，惠科滁州月產能 120K/月，若供應端減少30%，則減少產能36K/月，合計減少 8.5代線 產能 60K/月�；菘崎L沙線2月實現量產，若以6個月爬滿計算，線性來看，每月新增產能為20K/月（有 30K 是 OLED大尺寸，故按120K/月計算），產能邊際的增量在6月后才逐步影響到整體的供需格局，考慮到 AGC 對惠科重慶/滁州供應的削減導致其稼動率的約束可能延續至2021年8月，因此直到2021年三季度之前，供應端的增量并不能形成對面板價格的有效打壓，市場仍受 AGC 玻璃基板約束供給端帶來的影響。

2、 需求端：2021Q4需求疫情帶來的新增需求邊際減弱

本輪面板景氣周期盡管有疫情帶來的額外需求的增長（隔離帶來的居家辦公/娛樂需 求），需求端的核心仍然在于庫存的回補。不過無論從庫存回補的角度還是從疫情帶 來的額外需求增長的角度，邊際上的拉動都在削弱：

從庫存周期視角來看，本輪面板價格上漲從2020年6月底開始進入被動去庫階段， 2020 年 10 月逐漸進入到主動補庫存階段�？紤]到以往主動補庫存的時長大約是12-19個月，主動補庫存最早在2021年10月結束，最晚持續到 2022 年一季度，但無論如何，終端需求的邊際拉動能力在削弱。

從終端的需求來看，零售商的庫存仍處低位，但逐步緩解：液晶電視零售商一般會與其重要的液晶電視供應商保持平均6周的安全庫存。對于三星、LG電子這樣的一線大廠和量產大廠，則會在其區域子公司再保留 2 周左右的安全緩沖期（包括電 視品牌在當地的自有倉庫），以保持零售商終端銷售的平穩。與以往實體零售商有 6 周的安全緩沖期不同，線上零售商手頭只有 2 周的安全緩沖期，但他們要求液晶電視廠商必須保持一定的緩沖庫存，并承擔庫存銷售的風險。

目前整體來看，一線電 視品牌/OEM在零售商端缺少1-3 周的安全緩沖期。不同供應鏈節點的缺貨程度不 同，各企業的案例也不盡相同。

3、 中期來看，面板與下游都是寡頭格局，未來合作多于對抗

隨著工藝的不斷進步，新進入者要顛覆現有格局所付出的資金成本越來越大，從而行業競爭格局趨于穩固，這種背景下，龍頭擁有了實質上的擴產能力，良好的競爭格局疊加擴產能力，龍頭便獲得了實質上的定價能力。

以京東方的財務數據來看，自上市以來，公司營收體量持續增長，增長靠的是舉債融資新建產能，但受限于行業地位，公司本身并無產品定價能力。因此，從經營性凈現金流數據來看，直到在 2012 年起才持續轉正，也正是從2012 年開始，公司逐漸從追趕者角色向領跑者角色過渡。

TCL 華星也呈現出類似的成長軌跡，相比之下，TCL華星起點較高：2011年10月， TCL華星光電第1條產線T1開始量產，該產線為8.5代線，與京東方B4北京 8.5 代線幾乎同時投產，2015年4月，TCL華星的B2 產線開始量產，TCL 總資產得到 快速增長，繼而是營收、EIBTDA 乃至凈利潤的快速增長。

國內面板龍頭資產質量較高，毛利率優于臺企。以京東方為例，可以直觀地看出， 2007 年之前，京東方的毛利率比中國臺灣競爭對手要低，但之后逐步逼近，2012 年起， 京東方的綜合毛利率水平已經顯著高于中國臺灣競爭對手如群創、友達等。這很大程度 上歸功于面板企業的后發優勢所帶來的規模效益，高世代線的尺寸更大，在大尺寸 面板的切割上效率更高，這將使得原材料成本更低；同時，高世代線整體出貨量更 大（按切割后數量），因此一定程度上攤薄了加工成本�？傮w來說，高世代線一般相 較低世代線上有著較為明顯的成本優勢。

4、 競爭格局：LCD 行業雙寡頭，龍頭在大尺寸產品有定價能力

隨著國內面板行業的崛起，京東方、TCL華星得到了長期、持續的發展，市場份額節節攀升。根據第三方調研機構統計數據顯示，2020 年京東方與 TCL 華星位于TV出貨面積前兩位，出貨面積占比分別達到了24%和 15%，未來隨著兩大龍頭內生外延產能的進一步擴張（除了各自本身還有10.5代線在爬坡外，京東方對中電熊貓兩條8.5代線產線的收購、TCL華星對于蘇州三星產線的收購），兩大龍頭2022年TV出貨面積市占率也有望達到 26%和 20%。

由于兩大龍頭掌握了LCD的擴產能力，從目前的規劃來看，未來5年的新增產能都較為有限，相關數據顯示，2022年到2025 年，大尺寸TV（6 代線以上）的產能年均復合增速不足 1%，未來隨著需求端大尺寸化的演進，供需比在短暫的上升之 后，也有望持續下滑，始終保持緊平衡的態勢。

1.5.3. 產品結構：龍頭主導大尺寸演進，對大尺寸產品有定價能力

高世代 LCD 產線對應不同的面積、不同的切割效率。由下表可以看出，高世代產線在大尺寸切割方面有著天然的成本優勢。

8.5代線應用MMG套切工藝，在生產大尺寸產品經濟效益更為突出：從現有的需求結構來看，32寸產品仍占需求結構的最大份額，2020 年預計在 26.8%，可以明顯地看出，43/50 寸產品滲透率逐步提升，這幾年逐步替代 了 32 寸產品。從具體數據來拿，43/50 寸產品的需求占比分別從 2018 年的 14%/6.7% 提升至 2020 年的 18.5%/10.2%，65 寸產品需求占比也有一定提升。需要說明的是， 盡管生產 43 寸 TV 面板最經濟的是 7.5 代線（8 片），但 8.5 代線在經濟性上更為突 出，且可通過 MMG 套切工藝既可大規模生產 43 寸面板，亦可生產更大尺寸規模 的 TV 面板（如 65 寸和 32 寸套切工藝）。

未來隨著 10.5 代線的持續量產，LCD 面板的“大尺寸化”演進仍將持續：由于 10.5 代線在 65 寸/75 寸等產品上切割效率更高（一張母玻璃基板可以切割 8片65 寸以 及 6 片 75 寸），10.5 代線的持續量產勢必帶來 65 寸及更高尺寸需求占比的提升。

5、 產業鏈：面板與 TV 品牌廠集中度都較高、未來合作多于對抗

未來在大尺寸 LCD 面板端供應格局上，集中度提升、國內面板龍頭市占率有望保持 在（50%）左右已是不爭的事實，盡管雙寡頭競爭格局已然確立，但面板行業過去 十年的周期性仍另市場擔憂未來價格的下行問題。我們認為，面板行業集中度提升 與下游品牌商客戶集中度提升并行，未來面板與下游的關系合作多于對抗：

一方面，對抗不符合任何一方的利益，因此我們看到國內 TCL 與韓國三星合作 愈發緊密，加強交叉持股；

另一方面，隨著全球經濟邁入存量競爭時代，未來TV 市場的進一步挖掘需要 產業鏈的協同合作，我們看到，為了共同推動 Mini LED 背光在大尺寸 LCD 電 視上的應用，國內面板廠商京東方/TCL科技（華星光電）紛紛與國內Mini LED 龍頭達成戰略合作關系，共同研發推進 Mini LED 背光在大尺寸 LCD 電視上的 應用。

面板龍頭與 Mini LED 龍頭雙雙簽署戰略合作協議，加強產業融合：2020年12月1日，洲明科技與京東方簽署了《戰略合作協議》，約定在業務合作、產品創研、產 業推動等多個領域開展強強合作，打造互利互贏、可持續發展的戰略合作關系；無 獨有偶，3月19日，利亞德集團與TCL華星簽署《戰略合作協議》。約定在Mini LED背光、Micro LED直顯、LCD 商顯、PCB 及其他集成電路器件四大領域展開全方位深度合作。京東方/TCL華星是國內LCD顯示領域的龍頭企業，而利亞德/洲明 科技則是LED顯示領域的龍頭企業，在LED芯片倒裝、LED小間距與 Micro LED 驅動技術方面積累深厚。根據相關內容，兩份《戰略合作》的重心仍在于 Mini LED 背光模組的研發。其內容包括：成立協同創新辦公室、產品合作開發、渠道共建等。

2021 年，Mini LED行業有望迎來快速發展：2020 年國內熱度大增，全年新品密集發布，三星、LG、小米、TCL、創維五大電視品牌廠陸續高調推出了號稱 Mini LED 版電視。盡管目前 Mini LED 背光模組的價格仍然較高，但總體 Mini LED 背光的 LCD 電視模組相比 WOLED 仍有一定的成本優勢。

DSCC 報告稱，隨著三星和中國品牌推出帶有Mini LED 背光源的液晶電視，預計 Mini LED 技術在2021年將獲得較快速發展，Mini LED 背光出貨量將從2020年的50萬臺增加到 2021 年的 890 萬臺，同比增長約 17 倍。三星的目標銷售量為200萬臺。

隨著供應鏈的成熟和制造成本的降低，Mini LED 背光產品將在電視、筆記本電腦和 平板電腦等領域迎來快速發展，據 DSCC 預測，到 2025 年，總出貨量將超過 4800 萬臺。

二、 京東方：業績兌現穩健、增長動能充足、聚焦新產線投產

1、業務分析：LCD 方面 IT/TV 均有布局，OLED 蓄勢待發

京東方科技集團股份有限公司（BOE）成立于 1993 年，自成立以來，便以顯示器件業務為核心業務。目前，公司在北京、成都、重慶、福州、綿陽、武漢、昆明、 蘇州、鄂爾多斯等地有合計 14 條產線，其中包括 10 條已經量產的生產線，1 條在 建的柔性 AMOLED 生產線（重慶 B12）和 1 條規劃中的柔性 AMOLED 生產線 （福州 B15）。

京東方的主要子公司與產線的對于情況如下，可以看出目前處于產能爬坡階段的主 要是 2 條 OLED 產線（成都 B7、綿陽 B17）與 1 條 10.5 代線（武漢 B17），其它產 線均處于量產階段。

從已量產的產線（對收入和利潤形成主要貢獻）來看，鄂爾多斯 B6 線主要產品為 小尺寸面板，包括 LTPS LCD屏與 OLED 屏，其他產線均為 LCD 產線，產品包括 小尺寸、中尺寸與大尺寸，拆分來看：

小尺寸方面：B6 與 B7 規劃為小尺寸產品，B7 產能為 48K/月。

中尺寸方面：B3、B4 部分產能用于顯示器、NB 等產品。

大尺寸方面：B3、B4 部分產能用于 TV 面板，B9、B10 與 B17 均用于大尺寸 面板。

從各產線股權結構來看，量產產線中，除合肥 10.5 代線（B9）外，其它產線京東方 都有較高的股權占比，目前爬坡產線中，成都B7與綿陽 B11京東方股權占比為 100% 與 66.67%（京東方擬回收 B11 23.75%股權，收購完成后股權占比達到 90.42%），新 產線的量產會帶來一定的折舊壓力；B17 目前股權占比 27.12%，但公司擬定增收購 其 24.06%股權，收購完成后形成并表，也會帶來一定的折舊壓力。

2、IT 面板格局重塑，并購中電熊貓擴充產能技術

LCD 行業的周期性回暖是 2020 年下半年業績反轉的重要因素，LCD 分為大尺寸 TV 面板與中小尺寸的面板（中尺寸主要包括 Monitor、Notebook，小尺寸包括 Tablet、 Phone）。

2020 年下半年開始，TV 面板價格的上漲在上一章節已有充分的論述，價 格的上漲帶來的較大的業績彈性，但對于中小尺寸 LCD 面板而言，其邏輯則不盡相 同——由于產品個性化差異較大，小尺寸端產品往往能容納更高的供需比，因此價 格不會像標準品 TV 面板一樣，呈現快速、大幅的上漲，中小尺寸 LCD 面板分析的 關鍵在于需求，在于企業所掌握的技術是否能滿足需求，并在這個基礎上，分析相 關的供貨量。

3、供應：2021 年 SDC 部分產能退出，競爭格局重塑

2021 年 IT 面板格局有望重塑，背后一方面是三星和 INX 的策略撤退，另一方面是國內 LCD 面板龍頭京東方和華星的戰略補強，此外，惠科長沙線的投產也有望在IT面板行業分得一杯羹。2021年全年預計供應規劃新增量超過減少量，需求端采購態度積極，面板出貨總量預測達到166M，同比微漲3%，而上游材料缺貨和漲價的 情況愈演愈烈，尤其近期 IC 的市場關注度已經超過面板本身，成為部分高規格面板產量的決定因素，直接影響到 IT 面板的供需關系。

SDC 退出的市場將被瓜分，但驅動 IC 仍約束 IT 產能擴張：2020 年三星顯示在全 球顯示器市場的市場份額為12%，出貨量接近 2000 萬片，其在電競和曲面市場分 別擁有 38%和 61%的市場份額。隨著三星顯示于 2021 年一季度開始正式停止對外 供應。對于絕大多數主力品牌而言，供應面的萎縮將十分顯著。與此同時，其他面 板廠商也紛紛制定符合自身戰略和定位的策略。

對京東方而言，作為顯示器面板領域的龍頭廠商，在并購中電熊貓（CEC Panda）以后，其市場地位將獲得明顯提升，預計2021年其合并后的市場份額合計將可達到 33%，較 2020 年提升7個百分點，在三星顯示的退出過程中，迅速占據更多電競、高分辨率等增值細分市場的份額，并擴大 IPS 在中高端市場競爭優 勢也是其2021年的擴張路線之一。

中國臺灣友達（AUO）方面，作為全球顯示器面板領域唯1的擁有 TN、IPS、VA， 平面和曲面完整產品線的主力供應商，友達與商用和消費市場的主力品牌均有較強合作，同時在電競、曲面等細分市場同樣扮演著舉足輕重的領導性作用，三星顯示的退出下，友達是直接受益方；

LG 顯示（LGD）方面，雖然關停了韓國 8.5代LCD TV 產能，但其 LCD Monitor 產能將保持穩中擴張的戰略，顯示出其也積極尋求替代性的市場機會。

中國臺灣群創（Innolux）方面，雖然群創積極通過產線改造擴大 IPS 產能，但在高漲的 IT需求下，如何平衡取舍各應用的產能分配成為難題。預計2021年群創的顯示器供應優先級將有所下降，使得其在總體市場份額呈現小幅下滑。

漲的 IT 需求下，如何平衡取舍各應用的產能分配成為難題。預計2021年群創的顯示器供應優先級將有所下降，使得其在總體市場份額呈現小幅下滑。

另外值得關注的是，驅動 IC 正成為約束 IT 面板供應的關鍵因素：當前 8 英寸晶圓 需求激增和產能擴充之間的矛盾十分突出，12 英寸晶圓廠商對顯示驅動 IC的策略 也面臨不確定性，2021年全球顯示用驅動 IC 供應仍備受挑戰。

2020 年8月29日，公司發布公告稱，將以約 10.80 億美元（約 76.22 億人民幣， 以付款時匯率計算為準）對價獲得蘇州三星電子液晶顯示科技有限公司（以下簡稱 “SSL”）60%的股權及蘇州三星顯示有限公司（以下簡稱“SSM”）100%的股權。同時，三星顯示將以 SSL 60%股權的對價款 7.39 億美元（約 52.13 億元人民幣， 以 SSL 買賣價款支付時匯率計算為準）對 TCL 華星進行增資，增資后三星顯示占 TCL 華星 12.33%股權。

蘇州三星電子液晶顯示科技對應產線為 8.5 代線，產品為 TV VA，產能為 120K/月， 不排除部分產能轉 IT 的可能性：三星蘇州產線是 8.5 代線的 TV VA 產線，產能為 120K/月。通常而言，8.5 代線以套切 32/55寸面板為主，但對TCL華星而言，T1是目前 8.5 代線生產TV面板成本最低，新增的蘇州三星線用于TV面板的生產一方面將直面與惠科的競爭（惠科在32寸出貨量第1、55 寸第二），另一方面并不符合TCL科技“極致效率”的傳統，同時僅作為產能補充也與TCL整體戰略相悖�？紤]到三星 SDC是全球VA顯示器的主力供應商（市場占比約 70%），由于三星顯示將于2020年底關閉 LCD 顯示器面板產線，VA 顯示器供應量將大幅下滑。而 VA 曲面作為顯示器消費市場，特別是電競市場的重要技術路線，短期內較難被替代，未來不排除 TCL 華星在蘇州三星產線增加 IT 產能的可能性。